皮海洲：两难的退市制度 中国股市监管艺术

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今年无疑是中国股市的改革之年，而退市制度的改革与完善又是其中的重头戏之一。其实就在郭树清出任证监会主席后不久，深交所即于去年11月28日推出了《关于完善创业板退市制度的方案》（征求意见稿），在广泛征求社会意见的基础上，最终于今年4月20日以发布《创业板股票上市规则》（2012年修订）的形式正式推出了创业板退市制度。紧随其后，沪、深交易所又于4月29日分别披露上市公司退市制度的方案征求意见稿，分别对沪深两市主板、中小板上市公司完善退市制度作出了进一步安排。

建立与完善中国股市退市制度，郭树清的这一步棋正击中A股市场要害。一直以来，中国股市就有垃圾市的恶名，包括一大批ST股在内的垃圾股充斥着A股市场。之所以如此，就是因为A股市场退市制度执行不力，甚至陷入瘫痪的缘故。也正因为垃圾股不会被退市，股市里也就充满了对垃圾股的炒作，中国股市因此又成为投机市。而由于垃圾股大量占据着上市资源，从而使得股市优胜劣汰功能与资源配置功能难以正常发挥。这也严重妨碍了上交所把沪市打造成中国蓝筹股市场目标的实现。因此郭树清出手中国股市退市制度的建设与完善工作，可以说是一箭五雕。

就中国股市的发展来说，建立与完善退市制度是很有必要的。不过对于管理层来说，退市制度是个两难选择。实行退市制度在中国股市也面临着一些实际问题与困难。

实行退市制度面临的最大问题是缺少对投资者权益的保护措施，退市对于投资者来说是一种“裸退”，公司一旦退市，所有损失都由投资者自己来承担。而这种做法对于广大投资者来说显然是不公平的。因为从历史来看，股市承担的是为国企改革脱贫解困服务的功能，早期的股票上市都是有指标限制的，一家好企业的上市往往要捆绑几家绩差的垃圾公司，股市里的很多垃圾股由此而来。如果不考虑这些历史原因，把这些垃圾股都退市了，并且将损失都推给投资者来承担，这显然是股市推卸历史责任的表现。

而且即便是从现在来看，监管部门对股票上市的把关并不严格，一些垃圾公司通过造假上市也都混进股市里来了。尤其是中小板、创业板公司，一旦造假上市成功，不仅企业会融入大量资金，而且公司老板、高管都会一夜暴富。如果公司老板、高管都套现了，留下一个空壳企业来退市，把损失让投资者来承担，这对投资者来说更加不公平。

当然退市制度难以执行有一个很大的阻力在于地方政府。对于地方政府来说，企业职工的稳定很重要。如果企业退市了，企业很可能因此而破产。这些企业职工的安置问题就会困扰着地方政府。所以对于ST公司，地方政府更愿意通过补贴来维护公司的生存，或通过重组来使公司获得新生。如果企业退市了，地方政府就面临着职工再就业的压力。

正是基于这样一些原因，所以在退市问题上监管部门也是睁一只眼闭一只眼。尽管早在2001年2月22日证监会就出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，但11年来，A股市场仅仅只退市了42家公司，尤其是最近几年，上市公司退市工作基本处于终止状态，退市制度沦为虚设。

而正因为退市制度是中国股市的两难选择，所以尽管今年管理层再次对退市制度予以完善，但不论是正式出台的创业板退市制度，还是主板、中小板退市制度征求意见稿，总体说来还是缺少刚性。比如创业板退市制度并没有明确对重组保壳说“不”，根据创业板退市制度，至少在二三年内都不会有退市公司产生。而主板、中小板退市制度同样给了垃圾公司以较长的缓冲期。实际上一些ST股仍然可以通过亏两年盈一年的方式来逃避退市命运。尤其是绿大地这种欺诈上市公司，仍然可以逍遥于退市制度之外，退市制度的作用到底有多大，可想而知。

当然既然证监会再次改革与完善退市制度，那么新版的退市制度自然也会产生一些效果。如主板退市制度规定，最近一年年末净资产为负的实施退市风险警示；最近两年年末净资产均为负的应终止上市；同时规定，最近两年营业收入均低于1000万元的实施退市风险警示；最近三年营业收入均低于1000万元的应暂停上市；最近四年营业收入均低于1000万元的应终止上市。由于目前主板公司中有一批ST公司负资产达到或超过l两年，并且有10多家公司最近三年营业收入不足1000万元。因此这批公司中肯定会有部分公司成为新退市制度的祭奠者。