人民日报：上市公司主动退出可能带来什么？

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    近期，有关退市制度的话题在A股市场中引起广泛关注。事实上，与被动退市的方式相比，上市公司还有一种主动性的退出渠道，即上市公司非公众化。

    据证监会有关部门负责人介绍，随着A股市场的持续下跌，一些上市公司的股价与其内在价值相比出现明显低估，控股股东因而对上市公司的非公众化动起了心思。

    国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，当前股市处于低位，一些上市公司估值较低，通过非公众化进行后续行业或者市场整合，有助于促进资源配置的效率。目前应当积极为这种非公众化创造制度环境，至于是否非公众化，则应交给上市公司的股东自己决策为宜。

    事实上，在A股市场上，早有过上市公司主动退出的案例。2006年，中石油和中石化就曾对其下属的上市公司实施非公众化，一些早期为投资者所熟悉的上市公司如辽河油田、吉林化工、齐鲁石化、锦州石化等，由此退出了A股舞台。

    产业链整合往往是上市公司非公众化的一个目的。以中石油旗下公司的非公众化为例，辽河油田、锦州石化、吉林化工地域相近，又分属一个产业链上的石油开采、炼制、化工三个环节，在低油价背景下一亏两盈，在高油价环境下一盈二亏。将其整合为一家公司，辽河油田可为锦州石化生产原料，锦州石化为吉林化工生产原料，无论油价高低，整体抗风险能力都远大于单个公司。

    此外，企业退市之后，不再有信息披露的责任，也会使企业的所有经营决策不会暴露于竞争对手之下，有利于战略调整和布局。

    然而，自中石油和中石化之后，A股市场上市公司非公众化的案例还不多见。究其原因，一方面是由于市场条件不具备，另一方面，剩余股份的清理也成为一大障碍。

    中石油和中石化案例中，几家上市公司退市后，最终剩余的公众股东持股比例很低，各家平均不足3%，但人数少则数千，多则上万。控股股东虽然想继续收购，但其他股东有的对先前的要约出价不满意，拒绝出售，有的股东账户长期“休眠”，无法联络到本人。余股清理久拖不决，很大程度上影响了后续整合。

    北京中咨律师事务所高级合伙人杨利认为，余股清理等问题，需要相关各界尽快推动《证券法》修改，借鉴成熟市场的通行做法，明确强制收购余股的相关规则。另外，根据现行的法律框架，非公众化也可以“另辟蹊径”，那就是现金吸收合并。

    控股股东收购通常要支付一定溢价

    对于上市公司非公众化，中小股东的利益能不能得到保护，很多投资者心存疑问。

    对此，巴曙松认为，非公众化过程中如何保护中小股东利益，在发达市场已经有成熟的经验。首先，发达市场对非公众化交易都要求进行充分的信息披露，使公众投资者了解收购人或大股东的意图、出价合理性等关键信息；其次，发达市场要求分类表决或关联股东回避表决、独立董事组成特别委员会发表意见、财务顾问机构就估值合理性出具专业报告，以及程序上的其他规定等，我们完全可以在现有的股东保护机制中进一步借鉴。

    杨利介绍，非公众化的出价一般都会比二级市场价格有一定溢价，对中小股东来说，这本身就是从价格角度给予的实实在在的利益。从近年红筹股公司非公众化案例看，控股股东收购或挤出公众股东持有的股份通常要支付一定的溢价。

    此外，按照现行的有关规定，控股股东对其主导的上市公司吸收合并，应当在股东大会上回避表决。这样，中小股东虽然处于“弱势”地位，但通过控股股东回避表决的机制安排，中小股东大多数人的意志可以通过分类表决得以充分体现。

    可为二级市场带来更多的增量资金

    从成熟市场看，非公众化一般都发生在市场较为低迷的时期，往往表明控股股东或者收购方认为股价已不能反映内在价值。

    2006年初A股市场的非公众化交易同样是在市场极度低迷的背景下发生的，7家公司因实施非公众化其股价涨幅明显，还一度带动了所在行业板块的走强。因此，如果非公众化的案例不断出现，就会向市场传递比较强烈的信号，即大股东或战略收购人认为现在的股价过低了。这有利于提振投资者的信心。

    巴曙松表示，对于一部分有产业和市场整合空间、而且目前估值偏低的公司来说，能促进资本市场从产业资本的角度看待其投资价值，有利于稳定市场。

    据介绍，在我国实施上市公司非公众化，控股股东或收购人既可以使用自有资金、银团贷款，也可以考虑通过并购基金、私募股权基金参与等方式获得财务支持。显然，不管是哪种资金来源，都能够为二级市场带来更多的增量资金。