欧洲将在未来十年继续成为全球市场波动性的源泉

管理会计

       西班牙的银行问题成为近期市场的关注焦点。不良贷款增加使得银行业财务状况不断恶化，西班牙可能爆发全面银行系统危机，这是由典型的房地产泡沫破灭带来的的坏账所引发的。

      2008年金融危机爆发之前，西班牙房地产市场经历了十余年的繁荣，全国房屋价格上涨3倍，涨幅居欧洲之首。房地产业占整个经济的比重大幅提升，银行也开始大举放贷。去年四季度，西班牙商业银行和储蓄银行向居民发放住房贷款的比例均攀升到近80％的历史水平。2008年金融危机爆发后，西班牙房地产市场泡沫开始破裂，不良贷款的增加、银行存款的大量流失使得银行业财务状况不断恶化，经济遭受沉重打击。

     6月底召开的欧盟峰会达成了不少积极的成果，欧洲救助基金（EFSF/ESM）将以普通债权人身份直接注资西班牙银行，对西班牙援助贷款条件的放松从一定程度上提振了市场的信心。但这仍是一种以时间换空间的措施，离解决根本问题还有很远的距离。何时能建立起统一的银行监管机制、救助基金是否有足够的资金、银行联盟是否可期？一系列问题仍有待协商和解决。往前看，西班牙房价仍有较大下跌空间，下半年又是其国债的偿债高峰期，西班牙可能再次成为市场关注焦点，存在发生较大银行危机的可能性。

     如果西班牙是欧元区的最后一道防线，欧元区政策向左转倾向同样值得关注。法国总统奥朗德上台以来，希望通过积极的经济刺激政策来克服欧洲当前面对的危机，推动欧盟更快地将促增长放在与财政紧缩并行的位置。

    欧洲的根本问题在于，国家之间差异过大、劳动力成本和竞争力分化严重，同时缺乏有效的协调机制。希腊、西班牙等国在加入欧元区之前劳动力成本较低，资金成本高。自加入欧元区的过程开始后，其利率向德国靠拢，资金成本降低，带来一系列高投资机会。但这些国家却没有进行相应改革，劳动力成本逐渐上升，国家经济竞争力下降。与此同时，德国劳动力成本在1999年之后，反而下降了近15％。其房地产在2008年之前的十几年内没有形成资产泡沫。

    虽然欧元区表面上正走向一体化，但劳动力成本、房地产价格和国家竞争力方面的差异却越来越大，形成了“强者愈强”的现象。加上欧洲的财政政策与金融政策不协调，缺乏财政转移支付和自由的劳动力流动，欧元区并不适用蒙代尔的最优货币区域理论。

    仅靠进一步经济整合并不能从根本上解决欧债危机。理论上的最优解是实现经济与财政的同步整合，加之相应的政治整合。自蒙代尔提出最优货币区域理论以来，学术界的批判声音不断，以普林斯顿大学Peter Kenen为首的经济学家认为财政整合也是必要条件。举例来说，意大利自统一以来，政府一直从发达的北方向欠发达的南方进行财政转移，每年达到GDP的4％－5％，财政整合使得意大利统一货币可行。

    欧元区内的德国具有较强的经济实力，长期补贴南欧国家理论上并非不可行，但出于历史包袱和政治原因不愿也不能领头。因此，应对欧元区的危机只能采用“进三步，退两步”的被动反应模式，一揽子式的理论最优解无法实现。

    救助机制也必须在欧元区内各国分权，不断造出类似ESM、EFSF等新机制，但不能让一个机构领头，真正做大做强。各种博弈，包括核心国与核心国之间、核心国与边缘国之间、国家内左右党派之间的博弈将旷日持久地继续。

    此外，欧元区的银行去杠杆化尚未开始，将需要十年或更长的时间完成（见附表）。缓慢的经济增长，不时再现的金融危机使欧元区正在变成下一个日本。正在恶化的欧洲将在未来十年继续成为全球市场波动性的源泉。