高成本制约微利时代下投资机会考量

管理会计

扑面而来的全球财经数据，折射出未来经济走势扑朔迷离的场景，令投资者忐忑不安忧心忡忡。与中国首次下调GDP增长8%目标相伴生的还有一个更利差的事实——那就是资源价格一路走高，实体经济的要素成本节节攀升——由高成本制约的微利时代已经到来。投资欲罢不能和投资期望值下降的矛盾、实体经济流动性短缺和虚拟经济货币过剩的反差相互纠结，会使2012年的投资进入非活跃区，因此中国商务部认为，2012年消费对我国国内生产总值的贡献率将超越投资，在近几年中首次成为经济增长第一动力。问题在于，在这样一种增长趋缓和高成本显化的变动环境中，投资的出路何在，机会何求？

揭开高成本的盖头

推动中国经济进入高成本区的五大发动机是能源成本、资金成本、土地成本、人力成本和制度成本。2011年这五大成本共同发力，推动中国实体经济进入高成本通道，其真实结果是实体经济减利和CPI上涨。

能源需求刚性增长的趋势在近期内几乎无法逆转。一次能源（天然能源）如煤炭和原油的需求量逐年递增。2011年我国能源消耗总量为34.8亿吨标准煤，比2010年增长7%。其中煤炭增长9.7%，原油增长2.7%，天然气增长12%，电力增长11.7%。煤炭仍是我国的主体能源，在一次能源结构中占70%。煤炭资源的地方寡头垄断几乎使下游企业丧失了应有的市场议价能力。以行政手段逼退小煤矿的并购成本全部转嫁和分摊到下游企业，并导致正常的市场供应出现阶段性缺口，由此形成了煤企的卖方市场和强势定价地位。当供应量增长至均衡点时，煤炭集团之间会相互通气，结成价格同盟，限量保价，控量提价，使煤炭价格居高不下。下游产业出于生存压力，会不惜代价向上游投资，以摆脱资源受制于人的困局。近几年来，电企涉煤的游戏愈演愈烈，因为“较劲式”的投资力度加大，无形之中又放宽了下游对上游投资的风险容忍度和成本空间，助推了煤炭价格的轮番上涨。

2011年我国已经成为原油消费对外依存度较高的国家之一，进口原油25378万吨，位居世界第二位，石油对外依存度高达56.5%，然而这样一个石油进口和消费大国，在原油现货和期货定价权上话语甚微，完全可以用“任人宰割”四个字加以概括。“两桶油”比发电企业幸运的是，原油的涨价完全可以通过国内成品油的涨价疏导出去，转嫁给终端消费者，企业自身的利润区间并没有受到根本影响。

为了应对房地产泡沫而出台的信贷紧缩和利率调控，使中国2011年成为全球利差较高的经济体之一。制度性利差高过2.7%，但隐性利差大约在5%左右，中小企业奉献的利差可能更高一些。高达20%以上的法定存款准备金率冻结了8万多亿元的社会金融资源，使M2严重紧缩，银行存款额大幅下降，“量紧”诱发了热钱涌入和民间高利贷的兴盛。判断利差是否合理应当以实体经济的利息承受能力为重要标准，既不是央行的主观臆断也不是商业银行的利益诉求。利差和税收都是参与实体经济利益分配的初次分配活动，应该是“拔鹅毛又不使鹅痛苦”的游戏，而不能真下死手把鹅们拔得遍体鳞伤。如果实体经济使用银行贷款的杠杆率低于或等于1，整个国民经济就一定会丧失活力，也会导致银行形成系统性风险。

税负高、收费多、办事难是中国企业面临的三大制度性成本。我们可以稍微留意一下各级政府的工作报告，在其披露的数据中，有水份的GDP增幅和真实的财政收入增幅是一对十分有说服力的经济参数。去年某省的GDP增幅在8%，而财政收入的增幅却高达25%，税收的增幅是GDP增长率的3倍！将新增财力藏富于企、藏富于民，既可以提高资源效率又可以拉动内需，过多地集中于中央政府和省级政府，在人为因素和公权力滥用的情境下，社会资源错配的几率就会大大增加。几乎所有的政府部门都拥有财政资金的分配权力，但又有谁会从经济效率角度认真评估一下，这些钱每年花出去之后效率如何？如果让税于企业，经济乘数又会是怎样？各级政府利用公权力制定的收费名目繁多，几经清理，都是避重就轻。山西省对煤炭企业的收费就高达几十项，形成特色鲜明的“煤炭财政”。一个使用煤矸石为燃料的电厂，每吨煤矸石购入成本为10元，政府对此收取的“资源费”却高达每吨19元。世界上收费公路里程最长的地方在中国，过路费占物流企业成本的30%以上，而且这些收费路里面都有政府的背景和身影。由于这些年来财权上收、事权下移，使地方财政几陷拮据，又要大力进行基础设施建设以拉动GDP，这就形成了土地财政和与此相关联的地方债务平台从事土地一级开发。招拍挂的卖地制度和“价高者得”的竞价原则，导致土地成本刚性增长，土地款的“楼面价”竞相上涨，使房价调控丧失地方政府的动力支撑。最让人难以忍受的，也是最难改革的问题是政权对微观经济活动的过度管制，由审批制度到核准制度都彰显了政府权力的刚性使用和至高无上，该办的事一拖就是几年，形成极大的制度内耗，丧失了宝贵的时间窗口，如IPO的审批、项目的核准等等，若被置入官员的寻租行为，其制度成本是非常高昂的。

投资变奏费思量

从2011年下半年起，受国内经济形势变化的影响，国有企业实现净利润增幅开始不断下降，成本上冲加速。2012年1~2月份，国有企业成本费用总额为71819.6亿元，同比增长16.9%，其中营业成本同比增长16.8%；财务费用同比增长34.6%。1~2月份，国有企业累计实现利润总额3635亿元，同比下降10.9%。五大发电集团终于苦撑不住高涨的煤价和财务成本，在资产负债率不断上升的经营压力之下，纷纷告急请求国家为其增注资本金。

民营企业的日子似乎更为艰难。姜汝祥先生曾在2008年金融危机时揭示出的民企“四大天花板”在今天更是“层高下降”——人民币升值、大宗材料涨价、员工成本加速上升、劳资冲突导致制度成本持续上升的压力全面展开，许多民营企业已经进入微利和无利可图时代。老板“跑路”现象只是应对这种巨大压力的表现形式之一。

近来有不少朋友咨询，今年投点什么项目好呢？根据我国经济周期和投资成功率的关系判断，经济上升和经济下滑都会发酵和挤压出投资机会，把握这种机会，需要智慧、理性、实力、勇气和速度的高度统一。投资是用现在的钱赚未来的钱或是用他人的钱为自己赚钱的经济活动，其风险是投资回报期内的投入和产出的关系，所费和所得的权衡以及变现的可能性。企业作为机构投资人，其投资动机只能立足于投资而不应是炒作性的投机。

第一，要关注中小房地产企业的股权出让和项目转让。尽管中小房地产企业实力有限，资金链绷得很紧，但其资源价值是可观的，在融资难、融资贵、销售不振的压力下，有投资实力的企业应重视中小房企的股权整合、并购以及项目合作等方面的投资。这些项目注入足够的资金时，被打压的价值会很快释放出来，形成较好的投资回报。

第二，可关注面临行业发展空间窄缩但盈利结余有足够金额的企业，如烟草企业、白酒企业等等，应当有计划地将每年的利润转移到新兴行业的股权或股票投资中，而不应当拿出去做高利贷生意。适度集中地去购买估值较低但确有成长潜力的公司股票，不仅可以平抑“退化行业”的萎缩风险，更可以去分享新兴行业中龙头企业所带来的增长性贡献。

第三，高度关注资源类企业的投资价值。按我国经济的平均增长幅度，资源瓶颈的约束将会持续相当长的时期，资源短缺将会伴随资源升值而带来大量的投资机会。资源类投资可以分为直接投资控制资源和购买资源类上市公司的股票以获取增量收益两种形式。这些选择取决于投资人的投资偏好、资金实力、资源转化能力等三大决定因素。例如喜欢挖煤赚钱的企业可以斥巨资去购买煤炭资源并且开矿生产煤炭从而达到控制资源、获取煤炭业利润的投资目标；喜欢“轻资产”的投资人会以合理的价格买入某煤炭上市公司的股票，通过持有期内的分红和退出的增值，达到从资源类公司获取投资收益的预期。

此外，不可忽略的是产能过剩行业中的有投资能力的企业，应以机构投资人为出发点，对有成长性但市盈率倍数低于8以下的上市公司股票予以关注，通过股票市场的持续进入，相对集中地追加投资，相对较长时间持有增值，尤其是那些红利分配政策较好的公司，更值得一投。