询价制下的中国ＩＰＯ定价效率

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    始于2005年1月1日试行的IPO发行询价制，被社会视为一项用于解决中国IPO市场高初始收益率的重要制度安排。自询价制实施以来，中国股票市场经历了一场过山车似的行情，从2007年上证指数6124点的高位后，股市持续大幅下跌，截止到2008年9月，上证指数最低跌至1802.33点，在中小企业板上市的川润股份、水晶光电上市后连续10个跌停板，在这种罕见的暴跌背景下，IPO被迫暂停。在IPO暂停八个月后，证监会宣布进行询价制下发行机制第一阶段改革并重启IPO。

    然而IPO重启以来，“三高”噩梦就一直困扰着IPO市场。自中国西电于2010年1月28日上市首日破发后，IPO市场就进入了“跌跌不休”的行情。据证监会相关统计表明，自2009年6月新股发行制度改革——IPO重启至2010年8月底，中小板首日破发公司达15家，上市后一个月破发的公司有43家；创业板首日破发的公司有5家，上市后一个月内破发的公司有21家。为应对这种罕见的集体破发潮，证监会召集相关部门开始筹备进行第二阶段发行机制改革，并于2010年11月开始实施。

    2009年与2010年这两次改革都是在询价制下进行的局部改革，其目的是为了促进IPO发行市场的进一步市场化，提高一级市场发行定价效率。虽然相关的监管部门申明这两次发行机制改革基本上都达到了预期的目标，这两次新股发行制度改革也只是整体改革进程中的两个步骤，但不少业界人士对始于2005年的询价制改革，尤其是近两次改革的结果持有疑虑，他们认为这些改革只能收到“隔靴搔痒”的效果，对定价效率的提高并没有起到实质性的作用。

    因此认真理清新股发行改革的思路，正确确定下一步改革的方向，对中国的IPO市场来说，具有非常重要的意义。正是基于这种背景，本文对IPO抑价现象进行一些分析和讨论。为研究政策变动对IPO市场的影响，本文依时间次序将总样本分为三个阶段的子样本：2006年6月19日股权分置改革结束后至2009年5月第一次发行制度改革开始前为第一阶段，共有IPO公司224家；2009年6月至2010年10月底第二次发行制度改革开始之前为第二阶段，共有IPO公司216家；2010年11月至2011年8月为第三阶段，共有IPO公司120家。

    需要指出，股权分置是中国股票市场上曾经较长时期存在的一种特殊现象。在股权分置的背景下，同股既不同权，也不同价。因此股权分置背景下的询价制和国外的询价制是不可比的。为剔除股权分置的影响，本文基于全流通条件下的询价制，选取了2006年6月19日（即股权分置改革后，全流通第一股——中工国际成功上市之日）至2011年6月30日期间在中小板上市的公司为研究对象， 总样本为550家（不包括金融类上市公司、ST公司、数据缺失及在此期间暂缓上市的公司）。