企业私募融资施展-聚焦投融资的风险管理

北方苍凉月

——美国注册管理会计师侯学理先生在2013年春季IMA中国区CMA庆祝酒会暨“管理会计推动财务转型”研讨会上发表主题演讲

        我今天的主题分为两部分：第一部分，中国私募市场的概况。第二部分，站在企业角度，作为企业CFO，我们是怎样走过这样的私募融资过程，以及其中我们碰到的和看到的个各种各样的风险。

       大家在座各位可能很想了解，在中国的资本市场这么多年发展中，在私募市场这块有什么特点。首先，私募市场相对于我们大家所熟悉的公募市场，就是大家通常所说的股市，它是一个相对比较封闭，但是非常专业的一个市场。在中国的私募市场里面，有这样的一些资本的猎手，有风险投资、有增长型的投资基金，有并购型的，等等。

       风险投资就是大家所熟悉的VC，增长型的基金一般就是大家所知道的PE，还有并购型的。在我们中国市场，大家耳熟能详的或者听说过的就是这些典型例子，不过中国资本市场有个特点，中国的投资机构里面真正的VC风险投资其实是非常少的，这是跟我们国家现状国情有关系。所以，其实很多时候在中国做VC的只是比PE稍微早一点点，中国真正意义上的风险投资机构相对于美国的规模少之又少，这和我们国家的商业环境和法律环境有关系。所以，中国目前的私募市场最活跃的是这部分，专门投资于增长，包括Pre-IPO的。而投资于真正早期的VC，和这种所谓专门做并购的，现在在中国才刚开始，但也非常少。所以说，在中国容易得到投资的企业一般是处在增长型阶段。

       在中国过去5-6年时间内，私募市场出现了飞跃的发展，尤其是在09年出现了拐点，09、10、11年是个爆发性的增长。在2012年的时候，因为大家众所周知的金融危机和宏观环境的不稳定，包括IPO市场的不景气，使得私募融资的活动也有所减缓，但是仍然处在历史的高位。所以说，总体来讲，中国的资本市场还是一个非常活跃和繁荣的市场。

2012年私募融资数量最多的行业分布在房地产、生物科技、医疗、机械制造等等，投资排名依次是互联网、房地产、能源及矿产等等。这可以给大家一个概念，中国的私募市场或者资本市场，最受亲睐的行业是哪些。如果大家有幸处在这些行业，那么这些行业的机会相对来讲会比较多。

       按照区域来分布，融资或者投资从数量上来讲，北京遥遥领先，。从投资的金额来讲，最大的在浙江和北京、上海，基本上北上广，或者北京、上海、珠江三角洲这一带。大家也许会惊讶，浙江居然会在2012年融资金额最大，因为珠三角和长三角受金融危机冲击比较大，但是浙江的民营企业居然还能够蝉联融资金额得冠军，这确实是很有趣的一件事，值得大家研究和思考。

刚才我简单的跟大家分享一下，中国资本私募市场这块过去的一些状况和未来发展的趋势。接下来是今天演讲的主要重点，就是企业成功私募融资以及其中相关的风险控制。

        一个企业从准备、引入投资方到完成融资，这个过程是个非常专业、非常复杂的过程，时间基本上会在半年左右。

作为CFO，站在企业角度怎么看待企业融资？我想，我自己把企业融资比作一场婚姻，但是它跟婚姻有两个非常非常大的不同点。一是他结婚的那天就是为了离婚。在投资方投资一个企业的时候，他最先考虑的事情就是退出，这是跟婚姻很大的不同。第二个不同点，如果比作婚姻，在整个谈婚论嫁过程中，如果是人与人的婚姻大家会憧憬未来，但这个过程中很大一部分工作是发现风险、控制风险，如果大家真正谈婚论嫁的时候也这样估计这个婚就没法结了。这就是两个非常大的不同点，如果企业家没有意识到这个的话，可能会把一个好事变成一个悲剧。

       这个过程分为几个阶段：首先，作为企业而言自身准备好了没有？自身准备的风险。下一阶段，该找对象了，就有选择的风险。当你找到了合适对象，自然而然的需要互相了解，有个谈恋爱的过程，在融资过程中这里最大的风险是商业和披露风险。当大家进入了订婚阶段的时候，这里是重中之重，大家经常面临的是估值以及条款风险。九九八十一难该结婚过日子了，这时候是合作风险，总有一天他要退出，这里有个退出风险。

         一一来分析，首先一个企业考虑融资的时候，其实他要回答很多问题，否则他自身的准备风险是无法克服的，你是想单身还是想结婚？老板的心态，你是愿意一个人说了算，还是愿意有人跟你一起组成个家庭，把这个家庭繁衍壮大，这是个很重要的个人决策。第二，父母的态度，企业融资上就是股东和团队的态度，希不希望有这样的一个投资方进来管自己，或者参与公司的决策。还有自己的人生目标，这是企业的发展战略，一个企业是否需要融资上市？我个人认为没有对与错，而是企业自身的发展目标。当然了，绝大多数世界500强都是上市公司，都得到了资本的大力扶持，这是个毋庸置疑的事实，但是依然也有很多成功的公司一直没有走资本的道路，比如说中国的华为，比如说很多国外百年老店。但是，如果一个企业希望进入资本市场，就需要考虑清楚自己的企业发展战略，是不是需要走这一步。

        还有，当你引入资本，企业快速发展的时候，家和万事兴就是个非常非常关键的问题。而这里面，很重要的就是股权激励计划，这个对于很多企业的创始人和高管团队来讲，是一个非常非常关键的事情，这个坎儿过的好企业能够登上一个新的台阶，这个坎儿过不好可能会把好事变成坏事。当然还有其它的一些自身准备，比如你所在的行业、所在的市场，有没有法律的禁入等等，还有软件条件。

        如果准备找对象了，那么我们肯定要进行选择，这里有个非常重要的原则叫做不求最美、但求最合适，就是要选什么类型的，一定要投缘的，女怕嫁错郎，中国私募融资界活跃着很多投资机构，但企业家很多时候不了解这些投资机构的差别是什么，大家认为投资机构都一样吗？其实是很不一样的，有些PE是专注于财务投资，有些PE专注于战略投资，有些PE偏向于长期投资，有些PE偏向于短平快，有些专投Pre-IPO，有些专门投增长型的，有些是人民币基金，有些是美元基金。所以，在这个市场上活跃的投资机构，他们的类型是非常不一样的。而且，他们跟企业是否匹配，是否投缘，包括很多细节，企业家如果不了解的话，会出问题的。

       如果选错了投资方，在企业顺利的时候可能没事儿，但是企业遇到问题的时候，投资方跟企业是否能够很好的配合，帮助企业渡过难关，还是雪上加霜，这就真的是决定企业很关键很关键。尤其是最近两年，宏观环境不太好，而且资本市场的退出机制IPO国内外都停了的时候，很多资本投资方跟企业迟迟不能实现退出的时候，就出现了很多很多问题。

       所以，巴非特那句话说的很好，只有等退潮的时候才知道谁在裸泳。但对一个企业来说，当你知道你在裸泳的时候就已经很晚了，所以选择投资方非常重要。有些投资机构会告诉你，我名气很大、牌子很大、规模很大，但未见得适合企业。

       当你选择了一个合适的谈婚论嫁的对象，接下来大家就谈恋爱。在融资过程中谈恋爱的过程，是尽职调查的过程。这里面实际到方方面面，包括企业的管理团队、发展策略、核心技术等等，而且在这里面最大的风险是披露风险。我相信，对于第一轮或者第二轮做融资的企业来讲，企业多多少少会有一些瑕疵，或者曾经犯过一些这样那样有意无意的错误。这个时候，是否要向投资方披露？谈恋爱的时候是否要告诉你的对象，你曾经犯过什么错误，或者你的弱点、你的缺点。这个事情的把握就有披露风险，比较典型的投资方和企业出现问题的是在这里，商业机密是否要向投资方披露？你担不担心这个投资方知道你的商业机密向他投资的类似企业投诉呢？怎么办呢？你不披露你怎么证明你具有核心竞争力呢？这里面是非常有技巧的。还有，企业的创始股东可能有些负债，企业可能有些税的问题，或者有潜在的纠纷，这些加上尽职调查，如果没有发现的话，那么企业家是选择披露还是选择隐瞒呢？如果隐瞒，等结婚以后发现了怎么办呢？所以这儿也是非常非常有学问有讲究的，需要你的专业性，作为公司企业家、CFO，这是非常重要的。

        最终走到了可以订婚的地步了，确实让人非常兴奋，作为CFO而言我在这个阶段非常痛苦，因为这个阶段跟投资方谈的全都是最最最要命和重大的话题，真的不敢有任何闪失。

       第一个话题，嫁妆，也就是估值，一个企业的估值有很多种方法，在我们管理会计里面有DCF、有P/E、P/S，等等有各种各样的估值方法，不同的估值方法给企业带来的估值会差非常大，甚至差一个亿到几个亿，这对企业来讲落差是非常大的，在估值这里怎么谈？有很多很多方法和技巧，最终是个博弈的过程。其实，很多企业家希望把自己企业的估值估到最高，大家认为这样做对吗？其实这样做是有问题的，因为当你的估值很高的时候，投资方面对于投资回报要求也很高，这时候他会设定很多其它条款来屏蔽这个高估值风险。比如大家最常知道的叫做估值调整条款，如果企业估值偏高的话进行估值调整的话，有可能会得不偿失，甚至会让企业家失去控股权。

       股东构成，是否要参与公司的管理，包括公司管理层的聘任，薪酬，财务报表，等等，还有竞业禁止条款，跑不掉的对赌条款，优先条款，等等，这部分内容是非常非常复杂、非常专业的，在这里面风险意识是第一位的。很多时候，作为CFO或者作为企业的老板讲，不要假设有些情况不会发生，万事皆可能。所以，这里对于估值和对应条款的谈判、风险的控制，是非常非常复杂的，也是在整个融资环境里最关键的，在这里宁缺毋滥。

        最终走到了婚姻，度蜜月、过日子，感觉非常好，这时候投资方会参与企业的各个方面。如果合作好的话，会给企业带来非常大的帮助，但是合作的不好的话，就像刚才我谈到的一路走过来，如果有些风险没有识别、没有发现的话，最终出现了分歧，而达不到和解的时候，那就会出现很多问题，包括是否按照协议里面的条款来执行了？是不是要动用法律？还是说通过人与人之间的信任来解决问题，等等。

       刚才但是了，融资跟结婚很大的最后一个不同，就是最终谈下天下无不散的宴席，投资方会选择退出，退出分多种方式：一种是企业上市，投资方一般都会以比较好的溢价退出，这是最常见也是最理想的退出方式。第二种是不太理想的，购并，而这在美国比较多，但在中国这种情况比较少见，可能与资本市场所处的阶段有关系。第三种是转让，但这个转让可能是迫不得已的转让，或者是折价转让。还有启动协议条款，由大股东或者公司回购投资方的股份，并且给予一定的投资。最后清盘，这是最差的结果。

      所以说，一个企业的融资和上市，是一个非常非常重要的过程，做的好可以让企业腾飞，可以让企业成为行业的领袖。做的不好的话，对企业来讲就是他的地狱，所以说我认为这句话很有道理。

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