２１世纪经济：前海探索风险下的金融开放式

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    近日，深圳前海深港现代服务业合作区咨询委员会正式成立，全国人大常委会副委员长华建敏任主任委员，中投国际（香港）董事长刘遵义任副主任委员。前海最引人注目的是其“金融新政”，即在资本项目管制下，为人民币在/离岸市场打开了一条市场通道，如支持设立在前海的银行机构发放涉外人民币贷款，及香港银行机构向在前海的企业发放人民币贷款等。

    诚然，要求境内和香港金融机构在前海发行的跨境人民币贷款，仅限于在前海注册的企业和设立的项目等，无疑可使前海金融开放置于可容忍的限度之内。不过，金融资产的高流动性决定了区域性设防并非完美无暇，如当前包括房地产和PE在内的各类企业都在前海注册子公司，以借助前海的金融政策优惠和融资便利，然后把该子公司从前海获得的资金，以项目投资等形式用于内地项目。毕竟，前海试点跨境人民币借贷业务，使前海不仅聚敛了放大融资杠杆之能量，同时资金的跨境流动更容易增加其隐秘性。

    不仅如此，前海金融试点，无疑在人民币在/离岸业务间，派生出香港离岸市场、前海在/离岸接驳市场及内地在岸市场等三个市场。在人民币非完全可自由兑换以及利汇率管制下，这三个市场将出现三个不同的人民币利汇率价格。即前海金融开放试点，不会直接拓宽香港非金融机构的人民币资产投融资渠道，更不可能直接左右香港离岸市场人民币的利汇率，使之接轨内地。同时，由于在前海释放流动性的主体都为两地金融机构，那么前海的人民币借贷利率，将会高于香港市场而低于内地市场，即在/离岸人民币资产在前海都将出现套利空间。毕竟，前海的人民币信贷定价，不论靠近在/离岸那个市场，都将削弱前海金融创新和开放试点的意义。而内地市场的人民币利汇率则依然属于管制浮动状态。这将形成较为突出的双向制度性套利空间，对冲人民币资本项目与利率汇率管制。

     而为缓解前海和在/离岸人民币市场的套利风险，决策层会在前海设定双向限额政策。即对香港金融机构在前海发放的人民币贷款等设定限额，以通过限额设定尽可能降低香港离岸市场与前海的利差，如最近央行广州分行为省内企业赴港的一年期人民币贷款，设定了300亿元的总额限制。同样，管理层或将对境内金融机构在前海的涉外贷款设定限额，以缓解前海与在岸市场人民币利率的套利，避免境内企业借前海独立子公司获得低息贷款，并变相流入内地项目，使前海试点建立在风险可控和可容忍范围内。当然，这将很容易使前海的金融开放试点难以有效标准化，无法作为普适性经营向全国推广。

     此外，由于金融创新仅限于前海，内地抑或香港金融机构至少有一方无法以分公司形式在前海开展业务，而只能以子公司形式开展业务。如若前海金融监管趋向国际化，那么内地金融机构就需以独立子公司形式在前海开展业务，否则以分公司参与前海业务，将很容易导致跨境风险的传染；同时若前海金融监管趋向内地，那么香港金融机构将以其在内地独立子公司形式在前海开展业务，否则香港金融机构将面临监管体系不同风险，如内地监管对金融机构设定了存贷比等其他国家和地区没有的监管标准。