马光远：给予中小企业私募债更多的便利

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    6月8日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券，在上海证券交易所发行完毕。该债券期限2年，利率为9.5%，每年付息一次。具有里程碑意义的中国中小企业私募债的第一单就此产生。

   尽管在欧美等发达的资本市场，“私募债”是一个众所周知的融资方式，但在中国，“私募债”却是一个可以列为金融创新和开创性意义的事物。所谓“私募债”，顾名思义，就是通过“非公开方式”发行的债券，“非公开发行”，在我国资本市场，就是向不超过200人的特别的投资者发行。和近几年火爆的“私募股权”一样，中小企业私募债，就是通过私募的方式发行的债券。

   为什么说中小企业私募债是一个重大的制度创新呢？这是因为，在中国资本市场，但凡涉及一个“私”字的东西，在制度上对其风险的厌恶倾向是根深蒂固的。比如，中国资本市场出现的私募基金，就一度被视为洪水猛兽，而一些通过私下方式存在的企业集资行为，在主流制度里就一直界定为非法。前几年发生的孙大午案件，就是一个很简单的企业私下募集资金的事件，被认定为非法集资。因为不合法，私募在我国给人的印象总是与混乱、无序、地下工作者相联系，往往还和各种形式的非法集资相纠缠。久而久之，无论在立法还是执法部门，包括普通民众的认识中，私募发行都被打上负面烙印，一提起私募，自然而然地联想到诈骗等等。

   事实上，私募在发达国家资本市场是很重要的融资方式，在美国资本市场，无论是私募股权，还是私募债权，其每年的融资额都已经超过公开市场的融资额，成为企业融资的最重要途径。但是，中国资本市场长期以来的发展畸形而失衡，只注重公开发行市场，而打压私募市场，只注重大企业的融资，而从来不在制度上对中小企业的融资需求给予回应。这样的畸形发展，不仅使得中国资本市场患了巨人症，大而不强，而且，在IPO数年都位居全球第一大国的情况下，中小企业的融资通道因为私募制度的残缺而更为艰难。因此，这次证监会顺应中国金融改革的趋势，提出已经基本形成了私募债的制度框架，并由深沪两市出台具体的备案办法，一方面是对中小企业融资需求的回应，另一方面也是为中国资本市场的一些制度残缺纠偏，其进步性是无疑的。

   从具体的制度设计看，深沪两市对“中小企业私募债”都采取了市场化的备案制度，并且不对申请发行的企业进行风险审核，交易所也不对发行人的信用和债券的风险作任何实质判断、承诺和保证，这事实上符合私募债本身高风险的性质，因此又被称为中国的“垃圾债券”。为了控制风险，深沪两个交易所对能够参与“私募债”的投资者的范围进行了严格的限制。比如，深交所认定的合格投资者包括金融机构、理财产品、企业法人和合伙企业，暂不接受个人投资者参与。其中，企业法人的注册资本需在1000万元以上、合伙企业的合伙人出资总额不低于5000万元。这事实上意味着，中小企业私募债本身只吸引“富人”投资，和欧美等市场私募债的合格投资者的规定是一样的。

   尽管如此，却也没有任何理由认为中小企业私募债会成为资本市场的投资热点。热点肯定是热点，但这只是传播学意义上的热点，媒体的热点并不意味着就会有很多钱立即涌向中小企业私募债券。在国外，中小企业私募债本质上属于高风险高收益债券，即众所周知的“垃圾债券”，但在中国，高风险的垃圾债券要真正流行，在信用评级、融资担保、债券转让和流通等基础制度方面还存在着明显的不足。首先，中小企业私募债是一种高风险的证券类别，备案制本身将投资风险完全交给了投资者判断，在我国企业债券信用评估还不健全的情况下，投资者担心的违约风险很大；其次，从中小企业私募债的收益看，办法规定，私募债的发行利率不超过银行利率的三倍，已经备案的企业拟定的发行利率基本介于9.5%-13.5%，这和一般的信托产品比较，其实对于投资者并没有太大的吸引力，但对于发行企业而言，超过10%的发行利率其实已经很高，如果再加上其他费用，实际利率将更高，远高于普通企业公开发行的债券利率；再次，私募债券的特点就是不能公开转让，流动性差，目前并不具备爆炒中小企业私募债的条件，对投资者的吸引力远不能和其他金融产品相提并论。

   在这种情况下，除了鼓吹中小企业私募债的“里程碑意义”，恐怕还应该立即思考如何让这样“里程碑意义”的事物能够活下去，并且活得很好。在媒体热炒的同时，如果需要投资者买账，政府还需要抓紧构建鼓励中小企业私募债的公共政策体系。比如，深交所表示要对今年发行的中小企业私募债进行贴息；私募债发行的时候，政府能否通过财政出资，为中小企业提供免费的担保；中小企业私募债的偿还风险很大，能不能借鉴其他国家的做法，成立中小企业私募债的偿债基金等等。我最担心的是，在婚礼落幕，中小企业私募债关起门来过平凡日子的时候，却发现生活远没有“婚礼”仪式渲染的那么迷人。没有制度的关爱，中小企业私募债很可能只是昙花一现。