张茉楠：中国经济已经释放出两大最敏感信号

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     当前中国经济释放出两大敏感信号，一是宏观经济逐季下滑，出现了低于8%的弱势增长；二是本币出现较为明显的贬值预期，外汇占款由正转负，外汇储备净减少，这两大变化蕴含着哪些政策含义？会对中国宏观经济和货币金融环境产生怎样深远的影响值得关注。

     种种迹象表明，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性的改变，人民币漏损效应进一步凸显。

     汇改7周年以来人民币累计升值超28%，名义有效汇率累计升值20%，实际有效汇率累计升值30%。

     同时，过去二十年中国的广义货币总量M2从1990年的1.5万亿扩张到今年7月末的92万亿的水平，增长了61倍，相对GDP规模从82%上升至180%。

     尤其是2008年危机以来货币大规模扩张，人民币实际完成了一轮对外大幅升值、对内大幅贬值的过程，人民币汇率正接近均衡汇率，可以说通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能，这将改变中国货币创造的主渠道。

     就货币创造的机制而言，增量人民币供应主要由三部分构成，分别是信贷创造的存款、银行购买债券或其他资产创造的存款以及外汇占款。

     近些年来，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高，过去十年的中国的外汇占款从1.78万亿上升至2011年底的25.35万亿，外汇占款增量占M2增量的平均比重达到43%。

     然而，2011年第四季度开始，外储缩水、外汇占款连月减少、实际使用外资金额增速放缓等一系列信号，预示着2012年新增外汇占款可能会缩减至1万亿元的水平。

     而另一方面，一度造成中国外部流动性压力的跨境资本流入也出现大幅放缓，甚至流出。

     数据显示，2012年一季度末中国外汇储备为3.305万亿美元，二季度末为3.24万亿美元，整个二季度外储减少了650亿美元。

     但是第二季度3个月均是贸易顺差：4月份184亿美元，5月份186亿美元，6月份317亿美元，合计顺差687亿美元。再算上二季度近300亿美元的外商直接投资流入，“热钱”流出规模或在千亿美元以上。

     外汇占款的变动可能是中国长期经济结构变动的一个综合反映。过去十年，由于中国人口年龄结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大；反映在货币环境上，就是外汇占款快速增长，而未来这种格局很可能发生改变。

     货币供应量增长率的下台阶与经济增长率下台阶如影随形，与中国增长模式相近的日本、韩国都曾经经历过类似的过程。